并购案中的叮咚买菜10亿美元是怎么估出来的？

文 | 一千二百字既然，拟卖给美团的叮咚买菜是上市公司，并购案里直接拿市值做参考去拟定收购价格不就行了吗？现实不会这么做！因为市值本身是二级市场对公司价值的反映，掺杂了过多情绪因素、投机因素，多少掩盖了真实的经营与偿债能力。那要怎么算呢？美团 2 月 5 日于港交所发布的公告中详细披露了这次交易的估值方法和过程，可以从中看到美团看重什么？是与哪些同行业公司进行对标？也是一个很好的估值学习机会。由于叮咚买菜已经取得了比较稳定的盈利能力，息税折旧摊销前收益、即 EBITDA 持续为正，所以美团在估值方法中选取了并购案中普遍适用的 EV/EBITDA 乘数估值法。该方法与熟知的 P/E 市盈率法逻辑类似，也是找出同行业可参考的 " 公允乘数 "，再乘以利润反推出估值。不过 P/E 法忽略了公司资本结构影响，EV/EBITDA 比 P/E 更科学、更贴近真实情况。EV 是企业价值 Enterprise Value，它与市值的关系是，EV= 市值 +（负债 - 现金及等价物）。负债包括从银行和机构借的短期 / 长期借款、应付债券等，收购者要连带承担这部分负债，而现金及等价物一般归收购者所有，因此要从收购成本中扣除这部分现金及等价物。可以看出，EV 是从全体投资人（包括股东和债权人）、而非只是股东角度出发考虑的。EBITDA 是在扣除利息、税收、折旧、摊销之前的利润，通常比股东净利润更高。它规避了不同行业、不同市场、不同企业生命周期因折旧差异、税收政策差异所产生的影响，" 拉平了 " 专注于考察企业核心业务盈利能力的视角。说白了，EV/EBITDA 反映的是收购一家公司后需要多少年的 EBITDA 利润才能让收购方回本？乘数越大，说明回本周期越长，支付的溢价也越高。这个乘数就是估值时寻找的核心点。我们来看一下美团公告中都找了哪些企业进行对标。图中的净债务就是负债减去现金及等价物。从列表看，这些公司大多数属于国内的传统零售连锁，且后期补齐了线上销售业务。在剔除两个极端值后，EV/EBITDA 乘数之间的差距仍然显著。拿两个规模最大、市值相仿的企业上海百联（第一百货、联华超市等）和高鑫零售（大润发）比照，高鑫零售 EBITDA 利润是上海百联的两倍多，EV/EBITDA 乘数仅为 0.82x，上海百联的乘数是 2.3x，都与互联网公司通常 8x-15x、甚至 20x 左右的乘数相差较多。经过十年市场洗礼，现在内地市场确实也没剩下什么能直接拿来与叮咚买菜对标的独立互联网生鲜杂食配送商。估值者给出了筛选可比公司的几条标准，其中要求是在国内经营、同时具备线上线下业务的盈利性上市公司。估值者最后找了一个中位数 8.67x，来推算叮咚买菜全部股权的市场公允价值，计算过程如下表：最后倒推出的股权公允价值是 10.06 亿美元，可见它高于当前市值，也可以说市值存在一定的低估。实际上按这个过程计算得出的就是股权价值，即市值，只不过它不是通过每股价格 * 总股本这样简单相乘得出，而是从企业实际盈利能力出发倒推的。根据公告，美团拟出资 7.17 亿美元对全部股权进行交割。对于叮咚买菜账面现金资产的处理，美团允许原股东拿走 2.8 亿美元，并确保公司净现金不低于 1.5 亿美元。这 1.5 亿美元高流动性资产可以直接拿来偿债或留存，因而可理解为美团并购实际支付的资金可能低于 5.67 亿美元，约合 40 亿元人民币，算是一笔划算的买卖。换个视角，如果从全球市场范围寻找对标物，目前北美最大的生鲜杂食配送上市公司 Instacart 可被选中分析。Instacart 当前市值约 95 亿美元，年收入超过 36 亿美元，总负债约 3700 万美元，现金及等价物有 17.3 亿美元，企业价值 EV 大约是 80 亿美元，连续 12 个月 EBITDA 为 5.88 亿美元，计算 EV/EBITDA 乘数为 13.6x。按当前汇率折算，Instacart 年收入规模与叮咚买菜差不多，但利润方面差距很大，叮咚买菜连续 12 个月 EBITDA 利润为 3.92 亿元人民币，约合 5600 万美元，基本上是 10 倍的差距。这应该也是 Instacart 市值远高于叮咚买菜（约 6 亿 -7 亿美元）的原因之一，而且国内市场这个领域竞争过于激烈，行业利润被过快消耗。像叮咚买菜年毛利率在 30% 上下，在业内已经算高的了，高于大卖场类；以轻资产、非自营为模式的 Instacart 毛利率是 80%。而美团现在恰恰需要的是以重资产、自营模式为代表的叮咚买菜所经营的供应链网络。梁昌霖在员工信中说，这个供应链体系包括 12 家自营工厂、2 家自营农场，能实现 85% 以上生鲜源头直采。对于已把生鲜业务重心放在小象超市、并打算扩充自有品牌占比的美团，此次并购预计是一个有益的补充，对提升小象超市的商品力、特别是自有品牌商品有所帮助。按区域看，华东零售是一个竞争非常激烈、同时消费容量也很大的市场，其丰富的供给消费层级能同时容纳线上线下各种零售业态成长。以德国廉价超市奥乐奇为例，其具有家族传统的自有品牌战略在上海试水数年后，形成了一个较稳定的供应链体系，终于在去年走出上海，到江苏多地开店。目前京东和阿里巴巴都在争抢上海线下生鲜的身位。还记得吗？此前盒马与山姆会员店曾反复针对一款自制榴莲蛋糕打价格战，自有品牌竞争已渗透至单品级。面对这个 " 细颗粒度 " 的市场，美团小象超市着实需要叮咚买菜在上海的基本盘，自有品牌或将是其未来差异化竞争的焦点。

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《我叫金三顺》是一部改编自韩国同名漫画的电视剧，自2005年首播以来，凭借其独特的魅力和深刻的情感内涵，赢得了无数观众的喜爱。该剧讲述了女主角金三顺与男主角朴振轩之间一段充满曲折与甜蜜的爱情故事。这部作品不仅是一部浪漫喜剧，更是一部充满治愈力量的电视剧。 金三顺，一个性格直爽、善良可爱的女主角，她有着一颗乐观向上的心，无论遇到什么困难，都能以积极的态度去面对。她的形象深入人心，成为了许多观众心中的治愈女神。而朴振轩，一个外表英俊、内心善良的男主角，他在金三顺的陪伴下，逐渐学会了如何去爱，如何去珍惜身边的人。 该剧在剧情上巧妙地融入了多个影视元素，使得整部作品更加丰富多彩。以下是一些让人印象深刻的影视关键词： 1. **美食**：在《我叫金三顺》中，美食成为了推动剧情发展的重要元素。金三顺经营着一家名为“三顺家”的面包店，她亲手制作的面包不仅美味可口，更是她与朴振轩感情升温的催化剂。剧中多次出现的美食场景，让观众感受到了美食的魅力。 2. **家庭**：金三顺与家人之间的亲情是该剧的一大看点。金三顺的母亲对她的关爱，弟弟对她的支持，都让观众感受到了家庭的温暖。而朴振轩的家庭背景也成为了剧情发展的关键，他的家庭矛盾与金三顺的善良形成了鲜明的对比。 3. **爱情**：金三顺与朴振轩的爱情故事是整部剧的核心。两人从相识、相知到相爱，经历了种种磨难。他们的爱情充满了浪漫与甜蜜，同时也让观众感受到了爱情的真谛。 4. **友情**：金三顺与她的朋友们之间的友情也是该剧的一大亮点。她们相互扶持，共同成长，成为了彼此生命中不可或缺的一部分。这种真挚的友情让观众感受到了友谊的力量。 5. **职场**：金三顺在职场上的奋斗历程也是该剧的一大看点。她从一个普通的面包店老板娘，逐渐成长为一名优秀的糕点师。她的职场经历让观众看到了女性在职场上的坚韧与拼搏。 《我叫金三顺》以其独特的魅力和深刻的情感内涵，成为了韩国电视剧的经典之作。该剧不仅为观众带来了欢乐，更在无形中传递了正能量。金三顺这个角色，成为了无数人心中的治愈女神，她的乐观、善良、坚韧，都值得我们学习。 总之，《我叫金三顺》是一部不可多得的浪漫喜剧，它以美食、家庭、爱情、友情和职场等多个元素，为我们呈现了一个充满温馨与感动的世界。让我们跟随金三顺的脚步，一起感受这部治愈系的浪漫喜剧带来的美好时光。