并购案中的叮咚买菜10亿美元是怎么估出来的？

文 | 一千二百字既然，拟卖给美团的叮咚买菜是上市公司，并购案里直接拿市值做参考去拟定收购价格不就行了吗？现实不会这么做！因为市值本身是二级市场对公司价值的反映，掺杂了过多情绪因素、投机因素，多少掩盖了真实的经营与偿债能力。那要怎么算呢？美团 2 月 5 日于港交所发布的公告中详细披露了这次交易的估值方法和过程，可以从中看到美团看重什么？是与哪些同行业公司进行对标？也是一个很好的估值学习机会。由于叮咚买菜已经取得了比较稳定的盈利能力，息税折旧摊销前收益、即 EBITDA 持续为正，所以美团在估值方法中选取了并购案中普遍适用的 EV/EBITDA 乘数估值法。该方法与熟知的 P/E 市盈率法逻辑类似，也是找出同行业可参考的 " 公允乘数 "，再乘以利润反推出估值。不过 P/E 法忽略了公司资本结构影响，EV/EBITDA 比 P/E 更科学、更贴近真实情况。EV 是企业价值 Enterprise Value，它与市值的关系是，EV= 市值 +（负债 - 现金及等价物）。负债包括从银行和机构借的短期 / 长期借款、应付债券等，收购者要连带承担这部分负债，而现金及等价物一般归收购者所有，因此要从收购成本中扣除这部分现金及等价物。可以看出，EV 是从全体投资人（包括股东和债权人）、而非只是股东角度出发考虑的。EBITDA 是在扣除利息、税收、折旧、摊销之前的利润，通常比股东净利润更高。它规避了不同行业、不同市场、不同企业生命周期因折旧差异、税收政策差异所产生的影响，" 拉平了 " 专注于考察企业核心业务盈利能力的视角。说白了，EV/EBITDA 反映的是收购一家公司后需要多少年的 EBITDA 利润才能让收购方回本？乘数越大，说明回本周期越长，支付的溢价也越高。这个乘数就是估值时寻找的核心点。我们来看一下美团公告中都找了哪些企业进行对标。图中的净债务就是负债减去现金及等价物。从列表看，这些公司大多数属于国内的传统零售连锁，且后期补齐了线上销售业务。在剔除两个极端值后，EV/EBITDA 乘数之间的差距仍然显著。拿两个规模最大、市值相仿的企业上海百联（第一百货、联华超市等）和高鑫零售（大润发）比照，高鑫零售 EBITDA 利润是上海百联的两倍多，EV/EBITDA 乘数仅为 0.82x，上海百联的乘数是 2.3x，都与互联网公司通常 8x-15x、甚至 20x 左右的乘数相差较多。经过十年市场洗礼，现在内地市场确实也没剩下什么能直接拿来与叮咚买菜对标的独立互联网生鲜杂食配送商。估值者给出了筛选可比公司的几条标准，其中要求是在国内经营、同时具备线上线下业务的盈利性上市公司。估值者最后找了一个中位数 8.67x，来推算叮咚买菜全部股权的市场公允价值，计算过程如下表：最后倒推出的股权公允价值是 10.06 亿美元，可见它高于当前市值，也可以说市值存在一定的低估。实际上按这个过程计算得出的就是股权价值，即市值，只不过它不是通过每股价格 * 总股本这样简单相乘得出，而是从企业实际盈利能力出发倒推的。根据公告，美团拟出资 7.17 亿美元对全部股权进行交割。对于叮咚买菜账面现金资产的处理，美团允许原股东拿走 2.8 亿美元，并确保公司净现金不低于 1.5 亿美元。这 1.5 亿美元高流动性资产可以直接拿来偿债或留存，因而可理解为美团并购实际支付的资金可能低于 5.67 亿美元，约合 40 亿元人民币，算是一笔划算的买卖。换个视角，如果从全球市场范围寻找对标物，目前北美最大的生鲜杂食配送上市公司 Instacart 可被选中分析。Instacart 当前市值约 95 亿美元，年收入超过 36 亿美元，总负债约 3700 万美元，现金及等价物有 17.3 亿美元，企业价值 EV 大约是 80 亿美元，连续 12 个月 EBITDA 为 5.88 亿美元，计算 EV/EBITDA 乘数为 13.6x。按当前汇率折算，Instacart 年收入规模与叮咚买菜差不多，但利润方面差距很大，叮咚买菜连续 12 个月 EBITDA 利润为 3.92 亿元人民币，约合 5600 万美元，基本上是 10 倍的差距。这应该也是 Instacart 市值远高于叮咚买菜（约 6 亿 -7 亿美元）的原因之一，而且国内市场这个领域竞争过于激烈，行业利润被过快消耗。像叮咚买菜年毛利率在 30% 上下，在业内已经算高的了，高于大卖场类；以轻资产、非自营为模式的 Instacart 毛利率是 80%。而美团现在恰恰需要的是以重资产、自营模式为代表的叮咚买菜所经营的供应链网络。梁昌霖在员工信中说，这个供应链体系包括 12 家自营工厂、2 家自营农场，能实现 85% 以上生鲜源头直采。对于已把生鲜业务重心放在小象超市、并打算扩充自有品牌占比的美团，此次并购预计是一个有益的补充，对提升小象超市的商品力、特别是自有品牌商品有所帮助。按区域看，华东零售是一个竞争非常激烈、同时消费容量也很大的市场，其丰富的供给消费层级能同时容纳线上线下各种零售业态成长。以德国廉价超市奥乐奇为例，其具有家族传统的自有品牌战略在上海试水数年后，形成了一个较稳定的供应链体系，终于在去年走出上海，到江苏多地开店。目前京东和阿里巴巴都在争抢上海线下生鲜的身位。还记得吗？此前盒马与山姆会员店曾反复针对一款自制榴莲蛋糕打价格战，自有品牌竞争已渗透至单品级。面对这个 " 细颗粒度 " 的市场，美团小象超市着实需要叮咚买菜在上海的基本盘，自有品牌或将是其未来差异化竞争的焦点。

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春桃的战争，一部描绘战争残酷与人性的挣扎的影视作品，终于在观众们翘首以盼中迎来了大结局。在这部作品中，导演巧妙地将历史背景与人物命运交织在一起，让观众在紧张刺激的剧情中，深刻体会到了战争的残酷与人性的光辉。 影片以抗日战争为背景，讲述了我国东北一个名叫春桃的农村女子，在战争爆发后，勇敢地投身于抗日救亡运动的故事。春桃从一个普通的农村妇女，逐渐成长为一名英勇的抗日战士。她与战友们一起，在枪林弹雨中浴血奋战，为了民族的解放，付出了巨大的牺牲。 在影片的最后，春桃的战争终于迎来了大结局。经过无数次的战斗，春桃所在的抗日武装终于成功攻克了敌人的据点，为民族解放事业立下了赫赫战功。然而，胜利的喜悦并没有持续太久，因为在这场战争中，春桃失去了太多亲人朋友，自己也身受重伤。 在影片的高潮部分，春桃与敌人展开了一场殊死搏斗。在生死关头，春桃没有退缩，她以顽强的毅力，击退了敌人，为战友们争取了撤退的机会。然而，就在她准备撤离战场时，一颗流弹击中了她的胸口，她倒在了血泊之中。 春桃的牺牲，让在场的观众为之动容。她的英勇事迹，也成为了民族抗战史上的一段佳话。在春桃的战争中，我们看到了一个普通女子在战争中的坚韧与勇敢，看到了一个民族在逆境中的顽强与拼搏。 影片的大结局，虽然充满了悲伤与遗憾，但同时也传递出了对和平的渴望与珍惜。在春桃的战争中，我们看到了战争的残酷，也看到了人性的光辉。正是这种光辉，让人们在面对困境时，依然能够保持信念，勇往直前。 回顾整部影片，我们可以发现，导演通过细腻的镜头语言，将战争的残酷与人物的内心世界展现得淋漓尽致。影片中的每一个角色，都充满了鲜明的个性，他们的喜怒哀乐，都牵动着观众的心。而春桃这个角色，更是成为了影片的灵魂所在。 在春桃的战争中，我们看到了一个民族在苦难中的坚韧与顽强，看到了一个个普通人在战争中的英勇与牺牲。这部作品，不仅是一部战争题材的影视作品，更是一部弘扬民族精神、传承红色基因的佳作。 如今，春桃的战争已经落下帷幕，但她的故事将永远留在我们的心中。让我们铭记这段历史，珍惜和平，为实现中华民族伟大复兴的中国梦而努力奋斗。