并购案中的叮咚买菜10亿美元是怎么估出来的？

文 | 一千二百字既然，拟卖给美团的叮咚买菜是上市公司，并购案里直接拿市值做参考去拟定收购价格不就行了吗？现实不会这么做！因为市值本身是二级市场对公司价值的反映，掺杂了过多情绪因素、投机因素，多少掩盖了真实的经营与偿债能力。那要怎么算呢？美团 2 月 5 日于港交所发布的公告中详细披露了这次交易的估值方法和过程，可以从中看到美团看重什么？是与哪些同行业公司进行对标？也是一个很好的估值学习机会。由于叮咚买菜已经取得了比较稳定的盈利能力，息税折旧摊销前收益、即 EBITDA 持续为正，所以美团在估值方法中选取了并购案中普遍适用的 EV/EBITDA 乘数估值法。该方法与熟知的 P/E 市盈率法逻辑类似，也是找出同行业可参考的 " 公允乘数 "，再乘以利润反推出估值。不过 P/E 法忽略了公司资本结构影响，EV/EBITDA 比 P/E 更科学、更贴近真实情况。EV 是企业价值 Enterprise Value，它与市值的关系是，EV= 市值 +（负债 - 现金及等价物）。负债包括从银行和机构借的短期 / 长期借款、应付债券等，收购者要连带承担这部分负债，而现金及等价物一般归收购者所有，因此要从收购成本中扣除这部分现金及等价物。可以看出，EV 是从全体投资人（包括股东和债权人）、而非只是股东角度出发考虑的。EBITDA 是在扣除利息、税收、折旧、摊销之前的利润，通常比股东净利润更高。它规避了不同行业、不同市场、不同企业生命周期因折旧差异、税收政策差异所产生的影响，" 拉平了 " 专注于考察企业核心业务盈利能力的视角。说白了，EV/EBITDA 反映的是收购一家公司后需要多少年的 EBITDA 利润才能让收购方回本？乘数越大，说明回本周期越长，支付的溢价也越高。这个乘数就是估值时寻找的核心点。我们来看一下美团公告中都找了哪些企业进行对标。图中的净债务就是负债减去现金及等价物。从列表看，这些公司大多数属于国内的传统零售连锁，且后期补齐了线上销售业务。在剔除两个极端值后，EV/EBITDA 乘数之间的差距仍然显著。拿两个规模最大、市值相仿的企业上海百联（第一百货、联华超市等）和高鑫零售（大润发）比照，高鑫零售 EBITDA 利润是上海百联的两倍多，EV/EBITDA 乘数仅为 0.82x，上海百联的乘数是 2.3x，都与互联网公司通常 8x-15x、甚至 20x 左右的乘数相差较多。经过十年市场洗礼，现在内地市场确实也没剩下什么能直接拿来与叮咚买菜对标的独立互联网生鲜杂食配送商。估值者给出了筛选可比公司的几条标准，其中要求是在国内经营、同时具备线上线下业务的盈利性上市公司。估值者最后找了一个中位数 8.67x，来推算叮咚买菜全部股权的市场公允价值，计算过程如下表：最后倒推出的股权公允价值是 10.06 亿美元，可见它高于当前市值，也可以说市值存在一定的低估。实际上按这个过程计算得出的就是股权价值，即市值，只不过它不是通过每股价格 * 总股本这样简单相乘得出，而是从企业实际盈利能力出发倒推的。根据公告，美团拟出资 7.17 亿美元对全部股权进行交割。对于叮咚买菜账面现金资产的处理，美团允许原股东拿走 2.8 亿美元，并确保公司净现金不低于 1.5 亿美元。这 1.5 亿美元高流动性资产可以直接拿来偿债或留存，因而可理解为美团并购实际支付的资金可能低于 5.67 亿美元，约合 40 亿元人民币，算是一笔划算的买卖。换个视角，如果从全球市场范围寻找对标物，目前北美最大的生鲜杂食配送上市公司 Instacart 可被选中分析。Instacart 当前市值约 95 亿美元，年收入超过 36 亿美元，总负债约 3700 万美元，现金及等价物有 17.3 亿美元，企业价值 EV 大约是 80 亿美元，连续 12 个月 EBITDA 为 5.88 亿美元，计算 EV/EBITDA 乘数为 13.6x。按当前汇率折算，Instacart 年收入规模与叮咚买菜差不多，但利润方面差距很大，叮咚买菜连续 12 个月 EBITDA 利润为 3.92 亿元人民币，约合 5600 万美元，基本上是 10 倍的差距。这应该也是 Instacart 市值远高于叮咚买菜（约 6 亿 -7 亿美元）的原因之一，而且国内市场这个领域竞争过于激烈，行业利润被过快消耗。像叮咚买菜年毛利率在 30% 上下，在业内已经算高的了，高于大卖场类；以轻资产、非自营为模式的 Instacart 毛利率是 80%。而美团现在恰恰需要的是以重资产、自营模式为代表的叮咚买菜所经营的供应链网络。梁昌霖在员工信中说，这个供应链体系包括 12 家自营工厂、2 家自营农场，能实现 85% 以上生鲜源头直采。对于已把生鲜业务重心放在小象超市、并打算扩充自有品牌占比的美团，此次并购预计是一个有益的补充，对提升小象超市的商品力、特别是自有品牌商品有所帮助。按区域看，华东零售是一个竞争非常激烈、同时消费容量也很大的市场，其丰富的供给消费层级能同时容纳线上线下各种零售业态成长。以德国廉价超市奥乐奇为例，其具有家族传统的自有品牌战略在上海试水数年后，形成了一个较稳定的供应链体系，终于在去年走出上海，到江苏多地开店。目前京东和阿里巴巴都在争抢上海线下生鲜的身位。还记得吗？此前盒马与山姆会员店曾反复针对一款自制榴莲蛋糕打价格战，自有品牌竞争已渗透至单品级。面对这个 " 细颗粒度 " 的市场，美团小象超市着实需要叮咚买菜在上海的基本盘，自有品牌或将是其未来差异化竞争的焦点。

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在众多影视作品中，美剧以其独特的叙事风格和丰富的题材深受观众喜爱。而“终局美剧”这一关键词，更是引发了一股探索人生百态的热潮。这些作品以其独特的视角，深入挖掘人性的复杂与社会的多样性，为观众呈现了一场视觉盛宴。 终局美剧，顾名思义，是指那些以故事结局为焦点的美剧。它们往往在剧情的高潮部分展开，让观众在紧张刺激的情节中，感受人生的无常与美好。其中，《绝命毒师》和《绝命毒师》的衍生剧《绝命毒师：风骚律师》便是其中的佼佼者。 《绝命毒师》讲述了一个高中化学老师沃尔特·怀特在发现自己患有绝症后，为了给家人留下财富而走上制毒之路的故事。这部作品以其扣人心弦的剧情和深入人心的角色塑造，成为了美剧史上的经典之作。而《风骚律师》则以沃尔特·怀特的律师索尔·古德曼为主角，讲述了他在制毒生涯结束后，如何成为一名优秀律师的故事。两部作品相互呼应，共同展现了人性的光辉与阴暗。 除了《绝命毒师》系列，还有许多优秀的终局美剧，如《绝命毒师：绝命毒师》和《绝命毒师：绝命毒师》。这两部作品以沃尔特·怀特和索尔·古德曼的童年为背景，揭示了他们走上犯罪道路的原因。这些作品不仅让观众对主角的命运产生共鸣，更让我们反思人生的道路。 在终局美剧中，还有一些作品以家庭为题材，如《绝命毒师：绝命毒师》。这部作品讲述了一个普通家庭在面临生活困境时，如何相互扶持、共度难关。这部作品以其温馨的剧情和感人的情感，让观众感受到了家庭的温暖。 此外，终局美剧在探讨社会问题时也表现出色。如《绝命毒师：绝命毒师》以美国监狱为背景，揭示了监狱系统中存在的种种问题。这部作品以其真实的社会背景和深刻的思考，引发了观众对现实问题的关注。 当然，终局美剧并非只有悲剧色彩。一些作品以喜剧的形式，展现了人生的欢乐与美好。如《绝命毒师：绝命毒师》讲述了一个普通家庭在经历了一系列荒诞事件后，最终找到幸福的故事。这部作品以其幽默的剧情和积极向上的态度，让观众在欢笑中感受到生活的美好。 总之，终局美剧以其独特的视角和丰富的题材，为观众呈现了一场视觉盛宴。它们让我们在欣赏精彩剧情的同时，思考人生的意义和价值。在这个充满变数的世界里，终局美剧成为了我们探索人生百态的指南针。让我们跟随这些作品，一同感受人生的酸甜苦辣，收获成长与感悟。