5000万撬动27亿，为恒智能IPO背后的“壳王”算盘

文 | 预见能源75 岁的香港 " 壳王 " 掏出不到 5000 万，现在换回 27 亿估值。更有意思的是，宁德时代既是大供应商又是客户，双方采销额三年累计超 4.6 亿。这轮储能港股 IPO 潮里，为恒智能不是体量最大的，但却是资本结构最拧巴的一个——它提出的问题是：当技术团队让渡控股权、产业巨头深度嵌入供应链，这家公司上市后究竟是谁的资产？学者创业三年后，实控人成了香港 " 壳王 "孙耀杰应该记得 2012 年光伏行业那场寒冬。他当时任职的兆伏爱索，技术在国内逆变器领域排得上号，但现金流断了。最后的出路是卖身给德国 SMA 集团。收购完成后，这家曾经的国产逆变器明星迅速在中国市场失声。孙耀杰后来总结了一句话：新能源是技术加资本双轮驱动，缺一不可。这句话他说对了，也做绝了。2017 年创立为恒智能，他带的是复旦博士生团队和前 SMA 工程师，技术底子没得挑。但股权结构从一开始就没打算攥在自己手里。招股书显示，到 2021 年，高振顺通过瑞东电能分两笔合计 2000 万收购了 57.14% 控股权，次年上海聚恒鑫又增资 2985 万。满打满算，高振顺拿到控制权的总代价不到 5000 万。这不是融资，这是收编。75 岁的高振顺在港股资本圈有 " 工业股壳王 " 的称号。2015 年他把亚洲电信媒体重组更名瑞东集团，转手卖给云锋基金，净赚 10 倍。当年瑞东集团董事会里坐着黄有龙，也坐着云锋金融后来的执行董事。那一拨人现在又以另一种形式出现在了为恒智能的股东名册附近——高振顺女儿高颖欣现任云锋金融执行董事，2022 年起担任为恒智能非执行董事。这不是牌友叙旧，这是治理植入。高振顺派进为恒智能的几个人值得留意：总经理徐源远，瑞东集团中国区主管出身；财务总监林思潼、法律顾问郭策，全数是瑞东资本市场原班人马。一套成熟的 " 瑞东系 " 财技班子直接空降，从总部迁址无锡到股改路径设计，每一步都踩在港股上市的标准动作上。一个学者创业，三年后实控人变成香港富豪。这在储能行业不常见，但在 " 壳王 " 的操盘履历里，这只是又一次标准化作业。 第一大供应商兼大客户，宁德时代的双重身份宁德时代进来是 2022 年的事。Pre-A 轮和 A 轮，晨道资本通过宜宾绿能连续领投，两轮合计 8600 万。知情人士说这是晨道在储能领域单笔最大投资。投完后持股 4.81%，不高，但拿到的产业权益很具体：新品电池首选供应权、供应链账期优惠、海外项目交付协同。更值得玩味的是双方交易结构。招股书披露，前五大供应商 C 与前五大客户 K 是同一实体。连续三年，这家实体是为恒智能第一大供应商，2025 年前九个月采购占比升至 34.2%，累计采购额 2.76 亿。同期，为恒智能向它销售储能方案，收入 1.87 亿，占营收 3.9%。行业里同时符合港深两地上市、动储电池巨头两个条件的，无非两家。而能做到既是大供应商又是大客户、还在董事会没有派驻席位的，只剩一个答案。这不是普通的上下游合作，这是产能与渠道的双向嵌套。为恒智能向宁德时代买电芯，做成储能系统后再卖给宁德时代。后者既赚电芯毛利，又拿项目收益，还在账期上给支持。这种深度绑定在初创储能公司里极其罕见。代价是什么？2025 年前九个月，为恒智能工商业储能产能 4.28GWh，实际利用率 77.5%，缺口部分要委托第三方加工。户储产能仅 72MWh，源网侧几乎全外包。招股书写得很坦白：大储 " 并非主要策略重点 "。而行业正在往大储、长时储能走。一家把自己定位成工商储专家的公司，如果核心电芯供应和大客户订单都系于同一家产业资本，战略腾挪空间还剩多少，是个需要向市场解释的问题。海外排名第八，国内榜上无名为恒智能的招股书里有一组引自弗若斯特沙利文的数据：2025 年 9 月全球工商业储能出货量第八，海外市场第三。但中关村储能联盟 2024 年用户侧榜单里，前十里没有它。这不是统计口径差异，这是叙事需要。为恒智能给港交所讲的故事叫 "AI+ 数字能源 "，说在澳洲、欧洲通过 AI 算法预测电价，动态优化充放电策略，收益率能提 30% 以上。这个故事的支撑点是海外收入占比从 2023 年 14.5% 飙到 2024 年 50.6%，欧洲占了近八成。海外确实是高毛利阵地。2025 年前九个月，公司整体毛利率 19.1%，户储毛利从 2023 年的 -27.3% 转正到 5.0%。但亏损还在继续。 近三年累计亏了 3.99 亿，2025 年前九个月亏损 4040 万，亏损率 8.5%，比去年同期的 132.3% 是大幅收窄，但没盈利就是没盈利。储能系统产品均价从 2023 年 1.67 元 / 瓦时降到 1.04 元 / 瓦时，降幅 38%。海外高价市场能撑毛利多久，阳光电源、华为这些巨头已经下场抢份额了。另一个财务细节值得看：存货周转天数。2024 年曾激增到 372.8 天，现在回落到 202.1 天。一年转两圈，在制造业里不算健康。 上市之后，这家公司是谁的资产为恒智能不是唯一一家赶这波港股 IPO 的储能公司。2026 年开年，亿纬锂能、欣旺达、德业股份都在排 A+H，远信储能、思格新能源也递了表。这个赛道现在挤了 900 多家工商储企业，2025 年行业平均价格战打了快三成。资本市场的窗口期不等人，能上的都想赶紧上。但为恒智能的案例特殊在，它让外界看到了储能 IPO 的一种新模板：创始团队保留技术话语权，资本方掌握治理实权，产业巨头嵌入供应链闭环。三方各取所需，也各有代价。孙耀杰曾在采访里说，三五年后会有一大批企业离开这个行业，大浪淘沙会回归本源。他说的本源是什么，没有展开。但如果本源是技术，为恒智能确实有底子；如果本源是控制权，现在已经不在他手里了。高振顺 75 岁了。这是他又一次把一家实业公司推到港交所门口。之前的瑞东集团卖了 27 亿，这次为恒智能估值 27 亿，本金不到 5000 万。账怎么算都是赢。宁德时代 4.81% 的持股，换来的是稳定的大客户和大供应商双重身份。这笔投资的投产比，比自建渠道划算。孙耀杰得到了什么？一个 IPO 机会，以及市场对 " 复旦教授 + 前 SMA 工程师 " 团队的认可。这没有对错，只是选择。问题在于，当技术、资本、产业三方把各自诉求都交割清楚之后，这家公司到底是谁的公司。招股书里写得明白：控股股东是瑞东电能，实控人是高振顺。上市后这个结构也不会变。为恒智能要回答的问题是：一家控股权在资本方、核心供应链深度绑定单一产业巨头的储能公司，它的独立价值到底在哪里。这个问题的答案，不在弗若斯特沙利文的排名表里，在它上市之后第一个业绩对赌期到来的那天。

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