并购案中的叮咚买菜10亿美元是怎么估出来的？

文 | 一千二百字既然，拟卖给美团的叮咚买菜是上市公司，并购案里直接拿市值做参考去拟定收购价格不就行了吗？现实不会这么做！因为市值本身是二级市场对公司价值的反映，掺杂了过多情绪因素、投机因素，多少掩盖了真实的经营与偿债能力。那要怎么算呢？美团 2 月 5 日于港交所发布的公告中详细披露了这次交易的估值方法和过程，可以从中看到美团看重什么？是与哪些同行业公司进行对标？也是一个很好的估值学习机会。由于叮咚买菜已经取得了比较稳定的盈利能力，息税折旧摊销前收益、即 EBITDA 持续为正，所以美团在估值方法中选取了并购案中普遍适用的 EV/EBITDA 乘数估值法。该方法与熟知的 P/E 市盈率法逻辑类似，也是找出同行业可参考的 " 公允乘数 "，再乘以利润反推出估值。不过 P/E 法忽略了公司资本结构影响，EV/EBITDA 比 P/E 更科学、更贴近真实情况。EV 是企业价值 Enterprise Value，它与市值的关系是，EV= 市值 +（负债 - 现金及等价物）。负债包括从银行和机构借的短期 / 长期借款、应付债券等，收购者要连带承担这部分负债，而现金及等价物一般归收购者所有，因此要从收购成本中扣除这部分现金及等价物。可以看出，EV 是从全体投资人（包括股东和债权人）、而非只是股东角度出发考虑的。EBITDA 是在扣除利息、税收、折旧、摊销之前的利润，通常比股东净利润更高。它规避了不同行业、不同市场、不同企业生命周期因折旧差异、税收政策差异所产生的影响，" 拉平了 " 专注于考察企业核心业务盈利能力的视角。说白了，EV/EBITDA 反映的是收购一家公司后需要多少年的 EBITDA 利润才能让收购方回本？乘数越大，说明回本周期越长，支付的溢价也越高。这个乘数就是估值时寻找的核心点。我们来看一下美团公告中都找了哪些企业进行对标。图中的净债务就是负债减去现金及等价物。从列表看，这些公司大多数属于国内的传统零售连锁，且后期补齐了线上销售业务。在剔除两个极端值后，EV/EBITDA 乘数之间的差距仍然显著。拿两个规模最大、市值相仿的企业上海百联（第一百货、联华超市等）和高鑫零售（大润发）比照，高鑫零售 EBITDA 利润是上海百联的两倍多，EV/EBITDA 乘数仅为 0.82x，上海百联的乘数是 2.3x，都与互联网公司通常 8x-15x、甚至 20x 左右的乘数相差较多。经过十年市场洗礼，现在内地市场确实也没剩下什么能直接拿来与叮咚买菜对标的独立互联网生鲜杂食配送商。估值者给出了筛选可比公司的几条标准，其中要求是在国内经营、同时具备线上线下业务的盈利性上市公司。估值者最后找了一个中位数 8.67x，来推算叮咚买菜全部股权的市场公允价值，计算过程如下表：最后倒推出的股权公允价值是 10.06 亿美元，可见它高于当前市值，也可以说市值存在一定的低估。实际上按这个过程计算得出的就是股权价值，即市值，只不过它不是通过每股价格 * 总股本这样简单相乘得出，而是从企业实际盈利能力出发倒推的。根据公告，美团拟出资 7.17 亿美元对全部股权进行交割。对于叮咚买菜账面现金资产的处理，美团允许原股东拿走 2.8 亿美元，并确保公司净现金不低于 1.5 亿美元。这 1.5 亿美元高流动性资产可以直接拿来偿债或留存，因而可理解为美团并购实际支付的资金可能低于 5.67 亿美元，约合 40 亿元人民币，算是一笔划算的买卖。换个视角，如果从全球市场范围寻找对标物，目前北美最大的生鲜杂食配送上市公司 Instacart 可被选中分析。Instacart 当前市值约 95 亿美元，年收入超过 36 亿美元，总负债约 3700 万美元，现金及等价物有 17.3 亿美元，企业价值 EV 大约是 80 亿美元，连续 12 个月 EBITDA 为 5.88 亿美元，计算 EV/EBITDA 乘数为 13.6x。按当前汇率折算，Instacart 年收入规模与叮咚买菜差不多，但利润方面差距很大，叮咚买菜连续 12 个月 EBITDA 利润为 3.92 亿元人民币，约合 5600 万美元，基本上是 10 倍的差距。这应该也是 Instacart 市值远高于叮咚买菜（约 6 亿 -7 亿美元）的原因之一，而且国内市场这个领域竞争过于激烈，行业利润被过快消耗。像叮咚买菜年毛利率在 30% 上下，在业内已经算高的了，高于大卖场类；以轻资产、非自营为模式的 Instacart 毛利率是 80%。而美团现在恰恰需要的是以重资产、自营模式为代表的叮咚买菜所经营的供应链网络。梁昌霖在员工信中说，这个供应链体系包括 12 家自营工厂、2 家自营农场，能实现 85% 以上生鲜源头直采。对于已把生鲜业务重心放在小象超市、并打算扩充自有品牌占比的美团，此次并购预计是一个有益的补充，对提升小象超市的商品力、特别是自有品牌商品有所帮助。按区域看，华东零售是一个竞争非常激烈、同时消费容量也很大的市场，其丰富的供给消费层级能同时容纳线上线下各种零售业态成长。以德国廉价超市奥乐奇为例，其具有家族传统的自有品牌战略在上海试水数年后，形成了一个较稳定的供应链体系，终于在去年走出上海，到江苏多地开店。目前京东和阿里巴巴都在争抢上海线下生鲜的身位。还记得吗？此前盒马与山姆会员店曾反复针对一款自制榴莲蛋糕打价格战，自有品牌竞争已渗透至单品级。面对这个 " 细颗粒度 " 的市场，美团小象超市着实需要叮咚买菜在上海的基本盘，自有品牌或将是其未来差异化竞争的焦点。

山东省郓城县李集镇，四川省理县蒲溪乡 ，广西壮族自治区合浦县乌家镇，青海省贵南县森多镇，二道白河镇，黑龙江省友好区双子河街道，广西壮族自治区钟山县钟山镇，定兴县固城镇，山东省河口区新户镇，安徽省肥东县梁园镇，安徽省鸠江区白茆镇，青海省贵南县森多镇，福建省福鼎市磻溪镇，安徽省肥东县梁园镇，平湖市新埭镇，河北省吴桥县于集镇，山东省槐荫区振兴街街道 ，黑龙江省友好区双子河街道，尚义县南壕堑镇，福建省福鼎市磻溪镇，召夸镇，河北省枣强县嘉会镇

全球服务区域: 青海省贵南县森多镇，博罗县龙溪镇 ，山东省槐荫区振兴街街道，青海省大通回族土族自治县东峡镇，新余市，浙江省青田县万阜乡，安徽省肥东县梁园镇，福建省福鼎市磻溪镇，虎丘区，二道白河镇，四川省绵竹市富新镇，江西省寻乌县菖蒲乡，四川省理县蒲溪乡，安徽省鸠江区白茆镇，贵州省余庆县花山苗族乡，广西壮族自治区钟山县钟山镇，河北省吴桥县于集镇 ，浙江省青田县万阜乡，内蒙古自治区卓资县梨花镇，山东省河口区新户镇，广西壮族自治区合浦县乌家镇，青海省大通回族土族自治县东峡镇。

《鬼客》作为一部悬疑惊悚电影，自上映以来就引发了观众的广泛关注。影片讲述了主人公在追查一起离奇命案的过程中，逐渐揭开了一个隐藏在黑暗中的秘密组织。随着剧情的推进，观众们对于影片的结局充满了好奇。今天，我们就来为大家解析《鬼客》的大结局，揭开悬疑背后的真相。 影片的结局出人意料，让人深思。在最后的关头，主人公意外发现了隐藏在鬼客背后的真相，原来这个组织并非是简单的复仇团体，而是一个为了保护人类免受鬼魂侵害的秘密组织。这个组织成员都是经过特殊训练的“鬼客”，他们的使命就是消灭那些为非作歹的恶鬼。 在影片的最后，主人公成功地将鬼客组织的秘密公之于众，揭露了那些隐藏在暗处的恶鬼。然而，在这个过程中，他也付出了巨大的代价。他的好友、恋人以及家人都因这场阴谋而丧生，这让主人公陷入了深深的悲痛之中。 结局中，主人公面对着失去亲人的痛苦，选择继续追查鬼客组织的秘密，为那些无辜的受害者讨回公道。这一决定也让观众对主人公的勇敢和坚定表示敬意。 在《鬼客》的结局中，我们还看到了一段感人至深的情感纠葛。主人公在追查案件的过程中，结识了一位神秘女子。这位女子曾是鬼客组织的一员，但她却因为对人类的爱而背叛了组织。她与主人公共同面对生死考验，两人的感情逐渐升温。然而，在影片的最后，这位女子为了保护主人公，选择牺牲自己，让主人公背负起保护人类的重任。 这一情感纠葛为影片增添了更多的人文关怀。在揭示悬疑的同时，也让我们看到了人性的光辉。主人公和神秘女子的爱情，虽然短暂，但却让人感动不已。 在《鬼客》的大结局中，我们还看到了导演对于善恶观念的深刻探讨。影片中，那些为非作歹的恶鬼代表着邪恶势力，而主人公和鬼客组织则代表着正义。在影片的最后，正义战胜了邪恶，这无疑给观众带来了希望。 然而，影片的结局并非是简单的善恶对决。在揭示真相的过程中，我们看到了人性的复杂。那些原本被认为是正义的鬼客，在影片的最后也暴露出了他们的阴暗面。这让我们意识到，在这个世界上，没有绝对的善与恶，每个人都有自己的选择和挣扎。 总之，《鬼客》的大结局令人印象深刻。在悬疑惊悚的背景下，影片展现了人性的光辉与阴暗，让观众在紧张刺激的剧情中思考善恶观念。这部影片不仅是一部悬疑佳作，更是一部引人深思的作品。