银行理财，失去的三年

出品 | 妙投 APP作者 | 刘国辉编辑 | 丁萍头图 | 视觉中国最近，前知名券商策略分析师戴康开始以招银理财权益投资部总经理的新身份，接受媒体采访。去年底，多次在新财富分析师排名前列的戴康，从广发证券发展研究中心董事总经理、首席资产研究官的任上离职，加盟招银理财担任权益投资部总经理。这一人才流动显得有点不寻常。券商分析师大多会去到公募私募、券商资管、保险资管等机构，去银行理财子公司任职的非常少。而多年来以固收类资产为主要配置方向的银行理财，也很少会在权益人才上下血本。招银理财此举，是自身重视权益投资的体现。从全行业来讲，在权益投资上依然动作不多。数据显示，截至 2025 年 6 月末，招银理财穿透后权益类投资金额 667.68 亿元。而在 2025 年，银行理财权益投资金额也只有 6600 亿元，招银理财一家占据了十分之一。伴随权益上的无为，银行理财收益也在下滑，规模上也较公募基金差距拉大。不知不觉间，曾经的 " 资管一哥 " 银行理财，已经 " 不做大哥近三年 "。根据《中国银行业理财市场年度报告（2025 年）》，截至 2025 年末，银行理财存续规模为 33.29 万亿元，同比增长 11.15%，再创历史新高。但在同一时期，公募基金规模已攀升至约 37 万亿元，差距不但没有缩小，反而进一步拉大。早在 2023 年上半年，公募基金便以 27.69 万亿元的规模反超银行理财，至今已接近三年。相比 " 规模之争 "，银行理财更大的隐忧，其实来自收益端。2025 年，银行理财产品平均收益率降至 1.98%，连续两年下行，并首次跌破 2%。与 2023 年的 2.94% 相比，短短两年已回落近 1 个百分点。收益下滑的背后，是资产配置结构的长期失衡。在 2025 年债市机会持续收缩，权益市场明显回暖的背景下，银行理财对权益资产的配置却不升反降，权益投资规模仅 0.66 万亿元，占比 1.85%，债券类资产仍是它的绝对核心配置。这意味着，33 万亿元的资金池，几乎没有为收益弹性预留空间。反观公募基金，在 ETF 与 " 固收 +" 产品的推动下，逐步实现了权益扩容，既承接了市场回暖的红利，也稳住了规模增长。而习惯了 " 稳健兜底 " 的银行理财，反而陷入了 " 温水煮青蛙 " 的困境：若继续固守传统固收配置，忽视权益市场的机遇，未来不仅会被公募基金拉开更大差距，更可能因为收益持续低迷而失去固有客群的信任。但如果加大权益布局，又将面临客群接受度低、渠道约束严格、投研能力不足等多重挑战。这场行业格局的微妙变化，背后是银行理财行业发展逻辑的深层矛盾。33 万亿的银行理财，买权益只有 6600 亿20 多年前的 2004 年，第一款银行理财产品光大阳光理财 B 计划横空出世，募资 2 亿元，投入到银行间市场买国开行债券，银行理财正式登上了历史舞台。虽然比公募基金晚生了 6 年，但凭借特有的 " 三大法宝 "，银行理财规模迅速超越了公募基金，在很长时间里坐稳资管一哥的位置。2012 年，银行理财在资管行业规模中的比重达到 39%，远高于公募基金的 14%。其三大法宝是刚性兑付、资金池、非标投资，在过去多年里赋予了银行理财独特的投资价值。不过自资管新规打破刚性兑付、产品向净值化转型确立后，银行理财步入调整期。此前的理财是收益不错，又能刚性兑付，现在刚性兑付已经打破，收益上也呈现下滑趋势。长期以来，固收类资产一直是银行理财的 " 压舱石 "，也是其产品收益的核心来源。这些固收类资产包括现金及债券、银行存款、同业存单、非标准化债权、拆放同业以及债券买入返售等。截至 2025 年末，这几类资产占理财产品总投资资产的比例分别为 39.7%、28.2%、12.2%、5.1%、6.9%，合计达到 92.1%，此外买入的公募基金在理财产品中的占比达到 5.1%，这些公募产品基本是债基，这样底层是固收的资产，占到银行理财资产的 97%，权益类资产只占 1.9%。（银行理财平滑收益的方法）这种 " 超配固收 " 的配置模式，使得银行理财的收益表现与债市行情高度绑定。在债市出现调整、收益中枢下行的情况下，银行理财的收益便会受到直接冲击。从市场环境来看，2025 年国内货币政策保持稳健偏宽松，市场流动性合理充裕，利率中枢持续下行，使得债券类资产的收益率持续承压。国债、政策性金融债等低风险债券收益率持续走低，企业债、公司债等信用债的信用利差也处于历史低位，无论是持有到期收益还是交易性收益，都难以支撑银行理财维持此前的收益水平。另外，非标资产逐步退出市场，银行理财此前依赖的 " 非标增厚收益 " 模式难以为继，资金被迫涌入债市，进一步压低了债券收益率。与此同时，2025 年美联储降息落地，美元理财产品的发行数量和平均业绩比较基准也从下半年开始下降，压缩了银行理财的收益空间。在这种背景下，银行理财若想维持收益水平，唯一的出路便是调整资产配置结构，加大对高收益资产的布局，而权益类资产无疑是最核心的选择。但银行理财错失了牛市红利。存续规模达到 33.29 万亿的银行理财，但投向权益类资产的余额不到 7000 亿元，占总投资资产的比例不到 2%，较 2024 年减少 0.17 万亿元，占比也下降了 0.73 个百分点。即便 2025 年权益市场大幅上涨，也难以对银行理财的整体收益产生实质性拉动。从行业对比来看，银行理财的权益布局比例不仅远低于公募基金，也低于保险资管等同类资管机构。保险资管的权益投资比例也维持在 15% 左右，显著高于银行理财的 1.85%。这种巨大的差距，使得银行理财在权益市场回暖的周期中，只能 " 望洋兴叹 "。轻忽权益投研，看重监管套利更为可悲的是，在权益投资不足、收益下滑明显的情况下，真正发力权益投资的银行理财凤毛麟角。银行理财多年来拼的不是提升投研能力，而是处于与监管的博弈当中，在估值手段上做手脚，让收益率曲线看上去更加平滑，从而留住客户。在行业整体权益布局滞后的背景下，一些头部机构开始尝试突破，例如招银理财。但招银理财的积极布局，只是行业中的一个 " 特例 "。从整个银行理财行业来看，绝大多数机构依然对权益投资保持着谨慎观望的态度，并未出现大规模加码权益布局的趋势。截至 2025 年末，风险等级为二级（中低）及以下的理财产品存续规模为 31.87 万亿元，占全部理财产品存续规模的比例为 95.73%；风险等级为四级（中高）及以上的理财产品存续规模为 0.08 万亿元，占全部理财产品存续规模的比例为 0.24%。这也从侧面反映出行业对权益投资的保守态度。即使是招银理财，布局权益之路也会很难走，戴康虽然是知名策略分析师，但并没有过实际权益投资操盘经验，如果去到公募行业，更可能是做研究部负责人，或者经过一段时间历练后，从新人开始做基金经理。如袁宜此前是申银万国首席策略分析师，2011 年 3 月加入富国基金担任首席经济学家兼基金经理助理，2012 年 10 月才开始成为基金经理管理产品。戴康能去到招银理财担任权益投资部总经理，更多是银行理财对于权益人才的吸引力有限使然。招银理财这样的权益人才引进已经是大手笔了，而银行理财子公司这些年来在权益投资上没什么动作，更多是稳固基本盘，甚至为迎合市场 " 稳健 " 需求、规避净值波动引发的赎回压力，在理财产品估值上动起 " 歪心思 "，通过各类违规操作修饰净值，形成行业乱象。包括摊余成本法滥用、收盘价调整、平滑估值、T-1 信托估值套利、第三方估值选择性使用等违规操作，都扭曲了净值真实性。监管部门自 2022 年起持续加强监管，通过处罚、整改要求、估值规范等方式推动 " 真净值 " 转型。方法影响摊余成本法违规使用对不符合条件的资产（如非持有至到期资产、开放式产品）强行采用摊余成本法，或未按规定进行影子定价纠偏，将债券收益按日平滑计提，掩盖市场波动，制造稳定增长假象收盘价调整对交易所债券不按当日收盘价估值，而是采用调整后的价格，或对私募债按票面利率每日稳定增值，实际偏离公允价值收益缓冲池在市场行情好时积累超额收益准备金，市场下跌时用准备金填补亏损，使净值曲线呈现虚假平稳自建模型调节脱离中债、中证等第三方估值体系，自行设定参数，通过技术手段弱化波动T-1 信托估值套利通过信托专户通道，使理财产品申赎以 T-1 日（前一交易日）净值确认，而非当日实时净值。市场上涨时，新产品以低 T-1 净值申购，全额捕获 T 日上涨收益；市场下跌时，新产品以高 T-1 净值赎回，将亏损转嫁老产品这类操作使投资者无法感知真实市场风险，当风险集中暴露时可能造成更大损失。2024 年 12 月，监管部门明确要求不得违规使用收盘价调整、平滑估值、自建估值模型，应采用中债、中证及外汇交易中心提供的第三方估值，资管计划应穿透管理。在监管要求整改后，部分机构开始尝试引入新型第三方估值工具，如中诚信指数，通过拉长估值观察周期、多日成交均价等方式弱化短期波动。虽然这些方法在技术层面有一定合理性，但实践中，当平滑被系统化运用，估值与真实市场价格可能脱节。通过在不同产品间切换估值方法，将浮盈集中释放至新发产品，短期内抬升收益率。对同一类资产在不同产品中采用不同估值方法，形成不公平竞争。这类操作偏离公允价值原则，形成新的监管套利空间。预计接下来还会有相应的监管措施出台。在投研建设上不积极，主要精力在监管套利上，银行理财被自己的基本盘牢牢束缚了。为何不加大权益市场的布局？在权益投研领域长期缺位，核心原因在于银行理财面临着客群特征、渠道约束、发展路径摇摆三重枷锁，使得银行理财在权益投资上束手束脚。（1）客群稳健需求固化，回撤容忍度极低银行理财的客群结构，是决定其投资风格的核心因素。资管新规实施前较长时间内的刚性兑付，为银行理财培育了广泛客群，但也形成了风险偏好极低的客群特征。银行理财客群可以说是国内财富管理市场中基数最大、风险偏好最保守的群体之一，以中老年群体、普通工薪阶层为主。刚性兑付直接培育了客群的 " 无风险预期 "，其理财需求的第一优先级是本金不亏损，其次是收益稳定高于存款，对产品净值的短期波动接受度低，即便净值小幅回撤（如 1%-2%），也会引发赎回和投诉。这与公募基金客群对波动的容忍度形成鲜明对比。银行理财客群的低风险偏好又与产品端以固收为主的资产配置特征，双向强化，相互塑造。客群的风险偏好是资产配置的需求端锚点，决定了银行理财必须以固收为核心才能匹配客群需求；固收为主的资产配置让客群长期处于 " 低波动、低风险 " 的理财体验中，进一步降低其对风险的容忍度和探索意愿。这种客群特征，直接决定了银行理财在产品设计和资产配置上必须以 " 稳健 " 为核心，不敢轻易加大权益投资比例。因为权益类资产具有高波动、高回撤的特点，一旦市场出现调整，产品净值就可能出现下跌，而这种下跌很可能引发客群的恐慌性赎回，进而影响银行理财的规模稳定和市场声誉。（2）渠道约束严苛当前，银行理财的销售渠道主要分为自有渠道（银行网点、手机银行）和第三方银行渠道，招行、兴业、中信、邮储等银行代销规模较大，网商银行等互联网银行凭借其便捷性，也成为银行理财产品的重要销售载体，尤其受到小微客群的青睐。这些渠道大多对银行理财产品的回撤控制有着严苛要求，一旦产品出现一定幅度的回撤，就可能面临下架风险。而银行的类余额宝的零钱理财产品，背后也多是银行理财产品的身影。如招行的朝朝宝，客户资金转入后，买的都是招银理财的产品，其对于回撤控制是极其严格的。银行的这种渠道约束，本质上是为了契合其客群的需求，或者满足零钱理财产品的定位。如网商银行服务的小微客群、农户等群体，对资金的安全性要求极高，无法接受产品出现明显亏损。因此，网商银行只能通过严格的回撤控制的标准，筛选符合客群需求的理财产品。这使得银行理财机构在产品设计时，必须将回撤控制放在首位，进一步压缩了权益投资的空间。（3）发展路径摇摆除了客群和渠道的制约，银行理财在发展路径上的摇摆不定

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