新游贡献显现，网易Q4营收虽不及市场预期，游戏仍在增长

网易在 2025 年收官之战中交出了一份喜忧参半的成绩单。尽管公司宣称利用 AI 技术重塑了游戏开发流程，并维持了长线产品的生命力，但从核心财务数据来看，网易第四季度在营收和利润端均未能满足华尔街的高预期。2 月 11 日，网易公布财报显示，其第四季度净营收为 275 亿元人民币（约 39 亿美元），同比增长 3.0%，但低于分析师预期的 287.9 亿元。其中，作为公司 " 现金牛 " 的游戏及相关增值服务净收入为 220 亿元，虽同比增长 3.4%，但同样不及市场预期的 234.2 亿元。持续经营净利润（Non-GAAP）为 71 亿元，每股 ADS 收益为 10.95 元，远低于市场预期的 14.07 元。造成利润大幅不及预期的主要原因在于费用的激增。四季度网易总运营费用高达 94 亿元，同比大增 10.9%，主要源于在线游戏相关的市场营销费用增加。尽管毛利润同比增长 8.7% 至 177 亿元，且毛利率因版税和渠道成本下降有所优化，但这部分红利被高昂的推广成本所侵蚀，导致最终净利承压。不过，网易在股东回报方面依然保持稳健。董事会批准了四季度每股 ADS 1.16 美元的股息。同时，公司宣布其 50 亿美元的股票回购计划将延长至 2029 年 1 月，截至 2025 年底已回购约 2210 万股 ADS，耗资 20 亿美元。网易 CEO 丁磊强调，AI 已成为公司开发和运营的基础能力，并将继续推动全球化布局。核心游戏业务：新品贡献显现，但整体不及预期作为网易的基本盘，游戏及相关增值服务本季度营收 220 亿元，占总营收比例高达 80%。虽然同比增长 3.4%，但这一增速在市场看来显得有些乏力，且营收绝对值较上一季度的 233 亿元有明显回落（环比下降主要受季节性因素及上季度暑期高基数影响）。从产品结构看，老牌旗舰《梦幻西游》以及《第五人格》等长线产品依然表现出极强的生命力，支撑了业绩底座。同时，新游《燕云十六声》和《漫威争锋》的上线为收入增长提供了增量。暴雪系列游戏回归中国市场后表现稳健，不仅创下了年度收入新高，也进一步巩固了网易在 PC 端的用户粘性。然而，219.7 亿元的在线游戏净收入远低于分析师预期的 234.2 亿元，表明新游戏的变现能力或老游戏的流水稳定性并未完全达到市场乐观的预期。丁磊在财报中提到，AI 已全面融入游戏开发全流程，提升了生产效率，这或许是未来控制研发成本、提升产品周期的关键变量。盈利能力分析：毛利改善难抵费用飙升本季度财报的一个显著特点是 " 毛利升，净利降 "。从毛利端看，网易表现尚可。四季度毛利润为 177 亿元，同比增长 8.7%，毛利率从去年同期的 61% 提升至 64% 左右。这主要得益于游戏业务成本结构的优化：一方面是自主研发游戏收入占比提升（尤其是《梦幻西游》和新游），另一方面是授权游戏版税及渠道收入分成成本的下降。然而，运营层面的开支大幅削弱了盈利能力。总运营费用同比激增 10.9% 至 94 亿元，其中销售及市场费用是主要推手。这通常意味着在竞争激烈的游戏市场中，网易不得不加大买量投放以维持老游戏热度和推广新游戏（如《漫威争锋》的全球宣发）。这种 " 高投入换增长 " 的模式在营收未及预期的情况下，直接导致了 Non-GAAP 每股收益仅为 10.95 元，与市场预期的 14.07 元形成了巨大落差。多元化业务：有道超预期，创新业务承压在游戏之外，网易的其他业务板块呈现分化走势。有道成为本季度的亮点。净收入达到 16 亿元，同比增长 16.8%，不仅超过了市场预期的 14.5 亿元，其毛利润也达到 7.05 亿元，优于预期的 6.48 亿元。这表明有道在在线营销服务和学习服务领域的商业化路径依然顺畅，增长势头强劲。云音乐表现平稳但缺乏惊喜。净收入 20 亿元，同比增长 4.7%，略低于预期的 19.9 亿元。不过其毛利控制尚可，尽管略低于预期，但依然维持了基本的盈利能力。创新及其他业务则面临挑战。净收入 20 亿元，同比下降 10.4%，尽管这一数字高于分析师预期的 18.9 亿元（意味着分析师预期更低），但同比双位数的下滑反映出严选电商及其他增值服务在剥离非核心业务或受消费环境影响下的收缩态势。2025 全年总结：AI 与全球化仍是关键词纵观 2025 财年，网易总营收达到 1126 亿元，同比增长约 6.9%；Non-GAAP 归母净利润为 373 亿元，同比增长 11.3%。虽然年度数据依然维持增长，但四季度的 " 失速 " 给市场敲响了警钟。丁磊在财报致辞中极力强调 "AI 驱动 " 和 " 全球化 "。他表示，AI 技术已经从美术、设计延伸至编程和质量保证的全环节，旨在通过高产量的可扩展生产模式，在旗舰产品中推出 AI 原生玩法。而在全球化方面，《漫威争锋》和《燕云十六声》的海外表现被寄予厚望。对于投资者而言，接下来的关注重点将是高昂的营销投入能否在 2026 年转化为实实在在的流水增长，以及 AI 降本增效的故事何时能在利润表中得到更直观的体现。

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《下女》是一部由韩国导演金基德执导的影片，该片于2004年上映，讲述了一个关于身份、阶级和人性挣扎的故事。影片中，下女与女主人之间的复杂关系，以及她们在各自生活轨迹中的挣扎与救赎，成为了观众关注的焦点。 影片的故事发生在一个富裕家庭中，女主人是一位优雅的贵妇，而下女则是一个出身贫寒的女子。下女在女主人家中担任家务，她勤劳、善良，却始终无法摆脱社会对她的歧视和压迫。影片通过下女与女主人之间的互动，揭示了人性的深渊。 在影片中，下女对女主人的忠诚与爱戴，让人感受到了人性的美好。然而，这种美好在现实的压迫下变得扭曲。下女在女主人家中，不仅要忍受女主人的冷漠与歧视，还要面对自己内心的挣扎。她渴望得到女主人的认可，却又害怕失去自己的尊严。这种矛盾的心理，使得下女在影片中的形象更加丰满。 影片中的女主人，虽然出身富贵，却同样面临着人性的考验。她对下女的冷漠，源于她对阶级的偏见和对权力的渴望。然而，在影片的结尾，女主人逐渐意识到自己的错误，开始反思自己的行为。这种转变，使得女主人的人物形象更加立体。 《下女》这部电影，通过下女与女主人之间的互动，展现了人性的复杂。影片中的下女，虽然身份低微，却有着高尚的品质。她用自己的善良和忠诚，感动了观众。而女主人，在影片的结尾，也通过自己的反思，实现了人性的救赎。 影片中的场景设置，也是一大亮点。导演金基德巧妙地将故事发生在一个充满古典气息的豪宅中，使得影片的画面美轮美奂。同时，豪宅中的每一个角落，都充满了象征意义。例如，下女居住的地下室，象征着她的身份地位；而女主人居住的卧室，则象征着她的权力和地位。 在影片的叙事手法上，金基德导演采用了非线性叙事的方式，使得故事更加引人入胜。观众在观看影片的过程中，需要不断思考，才能理解下女与女主人之间的关系。这种叙事手法，使得影片具有了更高的艺术价值。 总的来说，《下女》这部电影，通过讲述一个关于身份、阶级和人性挣扎的故事，让观众对人性的复杂性有了更深刻的认识。影片中的下女与女主人，虽然身份地位悬殊，却同样面临着人性的考验。在影片的结尾，她们都实现了自己的救赎，让人感慨万分。 《下女》这部电影，不仅是一部优秀的艺术作品，更是一部具有深刻内涵的人性探讨。它让我们看到了人性的美好与丑恶，也让我们思考如何在现实生活中，面对人性的挑战，实现自己的救赎。