并购案中的叮咚买菜10亿美元是怎么估出来的？

文 | 一千二百字既然，拟卖给美团的叮咚买菜是上市公司，并购案里直接拿市值做参考去拟定收购价格不就行了吗？现实不会这么做！因为市值本身是二级市场对公司价值的反映，掺杂了过多情绪因素、投机因素，多少掩盖了真实的经营与偿债能力。那要怎么算呢？美团 2 月 5 日于港交所发布的公告中详细披露了这次交易的估值方法和过程，可以从中看到美团看重什么？是与哪些同行业公司进行对标？也是一个很好的估值学习机会。由于叮咚买菜已经取得了比较稳定的盈利能力，息税折旧摊销前收益、即 EBITDA 持续为正，所以美团在估值方法中选取了并购案中普遍适用的 EV/EBITDA 乘数估值法。该方法与熟知的 P/E 市盈率法逻辑类似，也是找出同行业可参考的 " 公允乘数 "，再乘以利润反推出估值。不过 P/E 法忽略了公司资本结构影响，EV/EBITDA 比 P/E 更科学、更贴近真实情况。EV 是企业价值 Enterprise Value，它与市值的关系是，EV= 市值 +（负债 - 现金及等价物）。负债包括从银行和机构借的短期 / 长期借款、应付债券等，收购者要连带承担这部分负债，而现金及等价物一般归收购者所有，因此要从收购成本中扣除这部分现金及等价物。可以看出，EV 是从全体投资人（包括股东和债权人）、而非只是股东角度出发考虑的。EBITDA 是在扣除利息、税收、折旧、摊销之前的利润，通常比股东净利润更高。它规避了不同行业、不同市场、不同企业生命周期因折旧差异、税收政策差异所产生的影响，" 拉平了 " 专注于考察企业核心业务盈利能力的视角。说白了，EV/EBITDA 反映的是收购一家公司后需要多少年的 EBITDA 利润才能让收购方回本？乘数越大，说明回本周期越长，支付的溢价也越高。这个乘数就是估值时寻找的核心点。我们来看一下美团公告中都找了哪些企业进行对标。图中的净债务就是负债减去现金及等价物。从列表看，这些公司大多数属于国内的传统零售连锁，且后期补齐了线上销售业务。在剔除两个极端值后，EV/EBITDA 乘数之间的差距仍然显著。拿两个规模最大、市值相仿的企业上海百联（第一百货、联华超市等）和高鑫零售（大润发）比照，高鑫零售 EBITDA 利润是上海百联的两倍多，EV/EBITDA 乘数仅为 0.82x，上海百联的乘数是 2.3x，都与互联网公司通常 8x-15x、甚至 20x 左右的乘数相差较多。经过十年市场洗礼，现在内地市场确实也没剩下什么能直接拿来与叮咚买菜对标的独立互联网生鲜杂食配送商。估值者给出了筛选可比公司的几条标准，其中要求是在国内经营、同时具备线上线下业务的盈利性上市公司。估值者最后找了一个中位数 8.67x，来推算叮咚买菜全部股权的市场公允价值，计算过程如下表：最后倒推出的股权公允价值是 10.06 亿美元，可见它高于当前市值，也可以说市值存在一定的低估。实际上按这个过程计算得出的就是股权价值，即市值，只不过它不是通过每股价格 * 总股本这样简单相乘得出，而是从企业实际盈利能力出发倒推的。根据公告，美团拟出资 7.17 亿美元对全部股权进行交割。对于叮咚买菜账面现金资产的处理，美团允许原股东拿走 2.8 亿美元，并确保公司净现金不低于 1.5 亿美元。这 1.5 亿美元高流动性资产可以直接拿来偿债或留存，因而可理解为美团并购实际支付的资金可能低于 5.67 亿美元，约合 40 亿元人民币，算是一笔划算的买卖。换个视角，如果从全球市场范围寻找对标物，目前北美最大的生鲜杂食配送上市公司 Instacart 可被选中分析。Instacart 当前市值约 95 亿美元，年收入超过 36 亿美元，总负债约 3700 万美元，现金及等价物有 17.3 亿美元，企业价值 EV 大约是 80 亿美元，连续 12 个月 EBITDA 为 5.88 亿美元，计算 EV/EBITDA 乘数为 13.6x。按当前汇率折算，Instacart 年收入规模与叮咚买菜差不多，但利润方面差距很大，叮咚买菜连续 12 个月 EBITDA 利润为 3.92 亿元人民币，约合 5600 万美元，基本上是 10 倍的差距。这应该也是 Instacart 市值远高于叮咚买菜（约 6 亿 -7 亿美元）的原因之一，而且国内市场这个领域竞争过于激烈，行业利润被过快消耗。像叮咚买菜年毛利率在 30% 上下，在业内已经算高的了，高于大卖场类；以轻资产、非自营为模式的 Instacart 毛利率是 80%。而美团现在恰恰需要的是以重资产、自营模式为代表的叮咚买菜所经营的供应链网络。梁昌霖在员工信中说，这个供应链体系包括 12 家自营工厂、2 家自营农场，能实现 85% 以上生鲜源头直采。对于已把生鲜业务重心放在小象超市、并打算扩充自有品牌占比的美团，此次并购预计是一个有益的补充，对提升小象超市的商品力、特别是自有品牌商品有所帮助。按区域看，华东零售是一个竞争非常激烈、同时消费容量也很大的市场，其丰富的供给消费层级能同时容纳线上线下各种零售业态成长。以德国廉价超市奥乐奇为例，其具有家族传统的自有品牌战略在上海试水数年后，形成了一个较稳定的供应链体系，终于在去年走出上海，到江苏多地开店。目前京东和阿里巴巴都在争抢上海线下生鲜的身位。还记得吗？此前盒马与山姆会员店曾反复针对一款自制榴莲蛋糕打价格战，自有品牌竞争已渗透至单品级。面对这个 " 细颗粒度 " 的市场，美团小象超市着实需要叮咚买菜在上海的基本盘，自有品牌或将是其未来差异化竞争的焦点。

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南京，这座古老而充满活力的城市，见证了中国近代史上最为悲壮的一页。电影《南京南京》将这段历史以生动的方式呈现，让无数观众为之动容。这部电影完整版，以其深刻的历史内涵和精湛的影视制作，成为了中国电影史上的一部经典之作。 《南京南京》讲述了1937年南京大屠杀期间，一群普通人在生死存亡之际，勇敢地抵抗侵略者的故事。电影以真实的历史事件为背景，通过艺术加工，将那段黑暗的历史重新呈现在观众面前。 电影中，导演陆川巧妙地运用了多种影视手法，将战争的残酷与人们的善良相互交织。影片的开篇，通过一段宁静的晨曦，展示了南京城原本的宁静与美好。然而，随着侵略者的到来，这一切都发生了翻天覆地的变化。电影通过细腻的镜头语言，将战争带来的破坏和伤痛表现得淋漓尽致。 在影片中，有一段著名的台词：“我们都是南京人，我们都是中国人。”这句话道出了电影的核心主题——民族精神。面对侵略者的残暴，南京人民没有屈服，他们用生命捍卫了国家的尊严。电影中的主人公，既有普通市民，也有英勇的士兵。他们在生死关头，展现出了无畏的勇气和坚定的信念。 影片中，演员们的表演也堪称一绝。主演刘烨、陈宝国等实力派演员，将角色的情感刻画得入木三分。特别是刘烨饰演的南京市民，在面对生死抉择时，所表现出的无奈与绝望，让观众深感痛心。而陈宝国饰演的抗日将领，则展现出了民族大义和英雄气概。 值得一提的是，电影《南京南京》在拍摄过程中，还原了当时的真实场景。导演陆川带领剧组走访了南京大屠杀纪念馆、南京城墙等地，力求将影片拍得更加真实、感人。此外，电影还邀请了众多历史专家参与剧本创作，确保影片的历史准确性。 值得一提的是，《南京南京》在国内外影坛都取得了不俗的票房和口碑。这部电影不仅在国内引发了观众的热烈讨论，还获得了多个国际奖项的肯定。它不仅是一部优秀的商业电影，更是一部具有深刻历史意义的作品。 回顾《南京南京》这部电影，我们不禁感叹：历史不容忘却，民族精神永存。这部电影让我们更加深刻地认识到，和平来之不易，我们要珍惜现在的幸福生活，同时也要铭记历史，不忘国耻。在今后的日子里，让我们共同传承这份民族精神，为实现中华民族的伟大复兴而努力奋斗。 总之，《南京南京》这部电影完整版，以其精湛的影视制作和深刻的历史内涵，成为了中国电影史上的一部经典之作。它让我们在感动之余，更加深刻地认识到民族精神的伟大。这部电影值得我们反复观看，不断传承和弘扬这份精神，让我们的国家更加繁荣昌盛。