康希诺“造独木桥”，万泰沃森“闯新大陆”，疫苗突围赛谁赢？

" 出海 " 能成为疫苗企业的解药吗？作者｜孙梦圆编辑丨于婞  来源 | 野马财经2025 年，疫苗行业仍在穿越周期中度过。目前，A 股市值前五的疫苗企业分别是万泰生物 ( 603392.SH ) 、智飞生物 ( 300122.SZ ) 、康希诺 ( 688185.SH ) 、康泰生物 ( 300601.SZ ) 、沃森生物 ( 300142.SZ ) ，均已发布 2025 年业绩预报，数据显示，只有康希诺实现营利双收，康泰生物、沃森生物只盈利微增，而依靠代理生意的智飞生物，则交出了预亏超百亿的 " 最差成绩单 "。新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅指出，未来行业竞争格局将呈现自主研发能力成为核心竞争力的特征，企业必须通过自主研发，布局高壁垒、高附加值的多联多价疫苗及新型技术平台，以构建差异化优势。浙大城市学院副教授、中国城市专家智库委员会常务副秘书长林先平认为，疫苗行业预计将在未来 2-3 年内逐步走出下行周期。关键复苏信号包括：创新品种 ( 如多联多价疫苗、mRNA 产品 ) 上市推动附加值提升 ; 行业价格体系随库存出清与竞争优化得以修复 ; 以及出海业务放量，形成多元收入。此外，政策对创新的支持与公共卫生体系强化也将助力行业回暖。截至 2026 年 2 月 13 日收盘，这 5 家头部疫苗企业的股价及市值分别是：万泰生物报收 89.72 元 / 股，总市值 586.5 亿元；智飞生物报收 42.35 元 / 股，总市值 878.2 亿元；康希诺报收 128.9 元 / 股，总市值 321.8 亿元；康泰生物报收 37.68 元 / 股，总市值 412.1 亿元；沃森生物报收 51.46 元 / 股，总市值 532.9 亿元。01共面对的周期不可否认的是，疫苗行业的调整周期仍在持续，整个行业都在经历阶段性承压。东海证券研报认为，2025 年前三季度，疫苗板块表现依旧承压，需求端偏弱、市场竞争日趋激烈，叠加部分大单品价格回落，板块收入与利润均受到一定影响，其中利润端降幅明显大于收入端，行业盈利能力面临较大考验。西南证券对包括康泰生物、智飞生物、万泰生物、沃森生物、康希诺、康华生物、华兰疫苗、百克生物、成大生物、欧林生物及金迪克在内的 11 家疫苗公司 2025 年三季报进行了研究。调研结果显示：2025 年行业竞争卷成红海，HPV 疫苗、流感疫苗这些主力品类，不仅批签发量少了，价格还跌了，各家的日子都不算好过。2025 年前三季度，上述 11 家疫苗公司总营收 174 亿元，同比下滑 49.2%; 归母净亏损 9 亿元，同比骤降 121.6%。受 " 疫苗白马股 " 智飞生物单家亏损 12 亿元的拖累，疫苗板块整体陷入亏损。此外，尽管毛利率提升至 52.2% ( 同比涨 6.8% ) ，但净利率为 -5% ( 同比跌 16.7% ) ，四费率高达 55.4% ( 同比涨 25.6% ) ，成本压力巨大。逐季度来看，2025 年一季度 - 三季度，收入同比降幅逐季收窄 ( -66.6%/-46.3%/-25.1% ) ，但净利润降幅持续加深 ( -113.7%/-118.7%/-144.9% ) 。行业调整期内，企业分化明显，呈现 " 有人欢喜有人愁 " 的格局。A 股市值前五的疫苗公司中，仅康希诺和沃森生物实现盈利，其余多家企业陷入亏损或业绩下滑。靠代理疫苗发家的智飞生物，却遭遇了寒冬。2021 年，手握新冠疫苗和默沙东 HPV9 价疫苗代理权两大拳头产品，智飞生物净利突破 102.09 亿元，2025 年，智飞生物预计亏损超百亿，业绩预报指出，2025 年，公司归母净利润亏 106.98 亿 -137.26 亿元，同比暴跌 630% 到 780%。对此，公司解释为：一方面是公司主要产品销售不及预期，业绩同比承压；另一方面是存货计提减值准备。同样卖 HPV 疫苗的万泰生物，也在 2025 年由盈转亏，公司预计实现归母净利润 -3.3 亿元到 -4.1 亿元；扣非后净利润 -5.3 亿元至 -6.6 亿元。上年同期，万泰生物归母净利润为 1.06 亿元，扣非后归母净利润则为 -1.86 亿元，此外，公司还计提了 5 亿 -6 亿元的减值准备。图源：罐头图库" 乙肝疫苗 " 龙头康泰生物仍然处于低谷期，2025 年，归母净利润预计 4900 万 -7300 万元，同比下滑 63.8%-75.7%；扣非净利润 5150 万 -7650 万元，同比下滑 68.9%-79.06%。康泰生物称，业绩下滑主要因四联苗受百白破免疫程序调整、营业成本上升影响，叠加公司研发投入同比增加 11.25% 至 6.33 亿元。与众不同的是，凭借着四价流脑结合疫苗 " 曼海欣 " 卖得火爆，康希诺扭亏为盈，预计 2025 年能实现营收 10.4 亿到 10.8 亿元，同比涨 22.88% 到 27.61%，归母净利润达到 2450 万到 2900 万元。流脑疫苗这么多，为什么就康希诺赢在前面 ? 康希诺解释称，" 曼海欣 " 为定位于中高端婴幼儿疫苗市场的产品，在众多流脑疫苗中，" 曼海欣 " 能脱颖而出，核心是精准的中高端定位与差异化打法。此外，公司已提交扩龄申请，获批后可覆盖国家免疫规划的脑膜炎疫苗全程免疫程序；同时正在开展该产品针对 7-59 岁人群的适应症研发，未来获批后将进一步扩大人群覆盖，实现流脑预防全生命周期管理。另一实现盈利的沃森生物，预计 2025 年营收 24 亿到 24.3 亿元，归母净利润 1.6 亿到 1.9 亿元，同比增长 13% 到 34%。公司坦言，尽管归母净利润同比增长，但在国内外疫苗市场总体下行的周期下，2025 年公司疫苗产品总收入较上年同期仍下降约 8%。图源：罐头图库值得注意的是，康希诺与沃森生物的盈利多少也有点 " 水分 "，前者靠着政府补助与国际专项资金带来 1.36 亿元 -1.39 亿元收益，后者则有非经常性损益约 0.8 亿元。02卷不动的现状近两年来，整个疫苗行业陷入价格混战，HPV 疫苗、带状疱疹疫苗、流感疫苗等品类均受影响。西南证券研报指出，非免疫规划疫苗由各地通过省级公共资源交易平台组织采购，原则上每年招标一次，价格由疫苗上市许可持有人自主制定。从企业层面看，疫苗公共产品属性决定其定价以成本为依据，产品无明显技术路线差异时，定价普遍跟随先进入者。在此背景下，各厂商纷纷压价抢占市场，即便利润微薄，也不愿被市场淘汰。2025 年 6 月，公费三价流感疫苗中标价降至 6 元 / 支。同年 9 月，上海生物制品研究所的三价流感疫苗以 5.5 元 / 支中标北京市政府采购，创公费流感疫苗中标价历史新低，与此同时，自费四价流感疫苗单价也降至 88 元 / 支。除流感疫苗外，HPV 疫苗、带状疱疹疫苗、肺炎疫苗等多个品类也存在价格竞争。随着 HPV 疫苗逐步实现国产替代，品类价格战早已打响。作为最早实现上市的二价 HPV 疫苗厂商，万泰生物与沃森生物率先开启降价模式：沃森生物二价 HPV 疫苗中标价从 2022 年的 245 元 / 支降至 2025 年的 27.5 元 / 支，降幅接近 90%；万泰生物同类产品则从每支超 300 元跌至不足 30 元，企业盈利空间被大幅压缩。2025 年 9 月，万泰生物九价 HPV 疫苗 " 馨可宁 " 上市，单针 499 元，两针不到一千元，三针全程不超过 1500 元，价格远低于默沙东九价 HPV 疫苗。各地随后推出 " 打一针送一针 " 的变相降价活动，行业竞争进一步加剧。更为严峻的是，2025 年 9 月 11 日，HPV 疫苗纳入国家免疫规划，适龄人群可免费接种，无疑将进一步压缩盈利空间。另一个事实是，价格下降的同时，市场持续收缩。多家疫苗公司在财报中提及 " 疫苗犹豫 "，即消费者虽可获得疫苗接种服务，却因对疫苗安全性、有效性的顾虑，或对疾病危害认知不足等延迟甚至拒绝接种的心态。受此影响，疫苗产品出现大量临期、到期库存，企业也因此计提了大额存货减值准备。图源：罐头图库数据显示，截至 2025 年三季度末，智飞生物存货高达 202.46 亿元，占总资产比例超 40%，其中大量九价 HPV 疫苗因市场需求萎缩面临过期风险。而万泰生物在 2025 年业绩预报中也表示，受国内疫苗集采政策、行业恶性竞争、消费者疫苗犹豫等因素影响，国内疫苗市场整体承压，行业收入和利润均大幅下滑，核心产品二价 HPV 疫苗，既面临默沙东九价扩龄冲击，又要应对政府采购降价、消费需求不足的压力，导致近效期产品滞销，库存无法变现，亏损进一步加剧。林先平分析指出，疫苗行业价格战与产能过剩加剧 " 增收不增利 " 的局面，公司需通过产品结构升级与成本控制破局，若能落地高端产品放量与成本优化，重塑行业竞争力。03闯得开的海外与国内截然不同的是，多家疫苗企业在海外创出了一片天地。据 " 弗若斯特沙利文 " 发布的《2024 中国生物医药出海现状与趋势蓝皮书》显示，全球医药市场将进一步扩大，预计 2030 年规模可达 2.07 万亿美元 ; 而据 " 海关与中国医药保健品出口商会 " 的数据，2024 年，中国人用疫苗出口金额为 2.12 亿美元，同比增长 6%，这也是自 2022 年疫情以来首次恢复增长。正是看到了一片蓝海，沃森生物、康希诺、康泰生物等企业均有明确的海外布局。业绩预报显示，2025 年，沃森生物国外疫苗产品收入持续增长，出口疫苗产品收入较上年同期增长约 35%。更早一些，在 2025 年 4 月投资者开放日中，沃森生物披露，海外业务收入主要来源于东南亚、南亚、非洲、中东等非欧美国家市场，未来将持续拓展 " 一带一路 " 国家沿线市场，加快国际业务整体布局，提升海外供应链抗风险能力，努力实现国际业务的可持续健康增长。2025 年 9 月底，康希诺将 " 曼海欣 " 发往印度尼西亚，这是该公司继新冠疫苗后，再次实现疫苗产品出口。目前，康希诺正积极推进海外准入工作，覆盖范围包括东南亚、中东、南美和北非等地。图源：罐头图库2025 年上半年，康希诺生物正在推进曼海欣的海外注册与商业化，目标区域涵盖东南亚、中东、北非和南美等市场。截至 2025 年上半年，四价脑膜炎球菌结合疫苗已获得印度尼西亚的注册证书，康希诺生物也在印尼开展针对 18 至 55 岁人群的安全性和免疫原性临床试验，以扩大适用人群。2025 年，康泰生物的海外业务收入预计达到 9883.53 万元，同比增长 859.4%；2025 年公司研发投入约 6.33 亿元，同比增长 11.25%，为海外业务拓展提供支撑。据 2025 年 12 月投资者活动披露，康泰生物通过产品认证、注册申报及市场准入等举措拓展海外业务，已与二十多个国家的合作方达成协议，国际合作网络覆盖东南亚、南亚、中东、中亚、非洲、东欧、拉美等区域，未来公司还将持续开拓国际市场合作与销售路径，加强产品海外注册，探索多元化销售渠道。万泰生物则表示，为应对二价 HPV 疫苗市场竞争压力，公司正通过积极开拓国际市场与加速创新产品研发来破局，并已取得阶段性成效。在国际市场，其二价 HPV 疫苗 2025 年营收实现倍数级增长，目前已获 20 余国准入，并被纳入 8 个国家的免疫规划。公司正全力推进九价 HPV 疫苗的 WHO PQ 认证，借助已建立的全球化网络与前期国际化经验，有望更快推动该产品在海外市场的准入与拓展。04避不开的挑战不可否认的是，无论是产品出海还是合作互利，疫苗企业都面临不小挑战。康泰生物近期便终止了与阿斯利康的合作，双方原本计划在北京市经开区设立合资公司，各持股 50%，注册资本 3.45 亿元，总投资约 27.6 亿元，该合资公司还被定位为阿斯利康在中国首个且唯一的疫苗生产基地，原计划 2030 年 12 月 31 日前投入使用。截至合作终止公告披露，上述合资公司并未实际成立，康泰生物也未进行任何实缴出资。康泰生物解释称

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